[Lãi suất VND dưới các ràng buộc cấu trúc]
Lãi suất VND hiện tại không còn điều kiện để quay về mức thấp của giai đoạn trước, do bị chi phối bởi các ràng buộc về mục tiêu chính sách, cấu trúc hệ thống và giới hạn bảng cân đối.
Ràng buộc xuất phát từ cấp độ vĩ mô. Với dự trữ ngoại hối khoảng 83.6 tỷ USD và chênh lệch lãi suất USD–VND ở mức cao, việc nới lỏng tiền tệ có thể tạo áp lực lên tỷ giá và dòng vốn, khiến Ngân hàng Nhà nước khó theo đuổi đồng thời mục tiêu ổn định tỷ giá và mặt bằng lãi suất thấp. Khi tỷ giá được đặt làm mục tiêu ưu tiên, dư địa duy trì thanh khoản dồi dào và mặt bằng lãi suất thấp bị thu hẹp đáng kể. Nói cách khác, mặt bằng lãi suất hiện tại là hệ quả trực tiếp của lựa chọn ổn định tỷ giá.
Từ lựa chọn chính sách này, áp lực truyền trực tiếp xuống hệ thống ngân hàng thông qua bảng cân đối. Cuối năm 2025, tín dụng tăng khoảng 19% trong khi huy động chỉ khoảng 14% đã đưa LDR toàn hệ thống lên quanh 100%, với một phần hệ thống vượt 105–110%. Sang đầu năm 2026 (tính đến tháng 2), huy động giảm -0,11% trong khi tín dụng vẫn tăng 1,44%, khiến khoảng trống funding tiếp tục mở rộng.
Trong điều kiện thanh khoản không thể được nới lỏng đáng kể do ràng buộc tỷ giá, hệ thống không thể bổ sung thanh khoản ở quy mô đủ lớn và kỳ hạn phù hợp để bù đắp khoảng thiếu hụt này. Khi bảng cân đối đã tiệm cận giới hạn, các ngân hàng không thể mở rộng tài sản nếu không huy động thêm vốn ổn định, buộc phải cạnh tranh mạnh hơn để thu hút tiền gửi. Chính cơ chế này đẩy chi phí vốn tăng lên vì nhu cầu funding vượt quá khả năng cung ứng trong một hệ thống không thể nới lỏng.
Trong bối cảnh đó, các giao dịch SBV bán USD forward trở thành điểm khởi đầu của áp lực chi phí vốn. Việc bán forward giúp giảm áp lực tỷ giá trong ngắn hạn, nhưng đồng thời tạo ra nghĩa vụ thanh toán VND trong tương lai. Nghĩa vụ này buộc các ngân hàng phải chủ động đảm bảo nguồn funding từ sớm, khiến nhu cầu funding không chỉ xuất hiện tại thời điểm đáo hạn mà lan ngược về hiện tại.
Áp lực này trước hết phản ánh trên TT2. Nhu cầu cân đối thanh khoản ngắn hạn gia tăng khiến lãi suất ngắn hạn không còn duy trì ở mức thấp trước đó. Tuy nhiên, do funding theo kỳ hạn không được đảm bảo, đường cong nhanh chóng dốc lên khi chuyển sang các kỳ hạn dài hơn.
Từ đó, áp lực lan sang TT1. Khi các ngân hàng cần nguồn vốn ổn định để đáp ứng nghĩa vụ tương lai và duy trì bảng cân đối, cạnh tranh huy động gia tăng và thiết lập mặt bằng chi phí vốn cao hơn trên toàn hệ thống. Đến thời điểm đáo hạn, khi VND được thanh toán để nhận USD, lượng tiền thực sự bị rút khỏi hệ thống, làm gia tăng thêm áp lực lên lãi suất.
Khi chính sách tiền tệ bị ràng buộc bởi mục tiêu ổn định tỷ giá, bảng cân đối ngân hàng tiệm cận giới hạn do tăng trưởng tín dụng vượt huy động, và các nghĩa vụ từ giao dịch USD forward tạo ra các điểm rút thanh khoản theo kỳ hạn trong tương lai, lãi suất không còn vận động theo điều kiện thanh khoản ngắn hạn mà bị chi phối bởi các ràng buộc mang tính cấu trúc. Trong trạng thái đó, lãi suất VND không phản ánh sự thiếu hụt tiền tức thời mà phản ánh chi phí duy trì cân bằng giữa tỷ giá, bảng cân đối và nhu cầu funding tích lũy theo thời gian, và khi các ràng buộc này chưa được tháo gỡ, mặt bằng lãi suất buộc phải duy trì ở mức cao trong một giai đoạn kéo dài.
Edit: chart LDR và LDR TT1 do sai số.
